中央加杠杆，提信心稳增长
对四季度增发万亿国债的点评
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文 财信研究院 宏观团队
伍超明 胡文艳 李沫
正文
事件：2023年10月24日，全国人大常委会批准国务院增发国债和2023年中央预算调整方案的决议草案，中央财政将在今年四季度增发2023年国债10000亿元，作为特别国债管理。对此，点评如下：
一、政策出台背景：扩需求提信心的必要性进入“临界状态区域”
（一）国内需求不足问题依旧突出，明年经济下行压力犹存
随着经济持续恢复，预计2023年GDP同比增长5.3%左右，由于去年增速只有3.0%，扣除低基数的影响，两年平均增速约为4.1%，继续处于潜在增速水平下方。进入2024年，低基数效应消退，经济增速要回升至5%左右的潜在增速水平附近，难度加大，主要有四方面的制约：
其一，房地产市场仍处于筑底波折阶段，恢复时间要长于以往。从9月份数据看，系列地产刺激政策止跌效果初显，扣除基数效应的地产新开工、施工、销售、投资降幅均有所收窄，但家庭资产负债表受损、房价上涨预期被打破，各项指标持续修复仍面临波折和反复，恢复高度和速度都不宜高估。根据我们的测算，2022年房地产本身及其上下游产业链产值占GDP比重达到25%左右，因此地产不企稳，经济难言真正企稳。
其二，预计2024年出口下行压力加大，对经济拖累增加。受2022年下半年低基数效应支撑，今年四季度出口增速有望转正，但2024年全球需求放缓压力加大，加上国内产业链的转移，出口再次回落的概率偏大。
其三，民间投资持续负增长，制约居民就业恢复，消费回升动力仍偏弱。1-9月份国内民间投资同比下降0.6%，连续5个月负增长。由于民营企业是我国吸纳就业的主体，民营经济偏弱使失业问题尤其是年轻人的就业问题突出，居民收入恢复也慢于预期。预计2024年“就业-收入-消费”循环恢复仍面临制约，消费恢复高度或有限。
其四，国内低通胀格局短期难以显著改善。低通胀是需求不足和信心不足在价格上的反映，预计2023年CPI继续处于“零”时代、PPI全年负增长。在地产、民间投资持续偏弱的影响下，预计2024年通胀指标回升力度偏温和，弱价格易与弱预期相互强化，导致实体收入偏弱。
（二）市场信心与预期仍待提振，保持宏观经济稳定的必要性增加
一方面，当前中美竞争正处于十年关键期，其中两者经济规模的相对变化是市场重要关注点。2022年中美经济差距已有所拉大，预计2023年的差距大概率将进一步扩大，可能引发海外对“东升西降”趋势是否可持续的担忧。因此，国内保持一定的经济增速，有利于提高海内外投资者信心，提高对外资外贸的吸引力，有利于增强长期竞争力。
另一方面，今年以来国内经济恢复不及预期，是中长期潜在增速下滑、市场信心不足和预期偏弱双重因素作用的结果。如面对人口达峰、高债务、脱钩断链等风险挑战，不利于国内中长期经济增长潜能的提高，同时微观主体的预期不稳和信心不足，也进一步导致经济增速持续偏离潜在水平，形成弱预期与弱现实的负反馈循环，股票、汇率等市场的压力，也是上述基本面的重要体现。因此，保持一定的经济增速是提振市场信心、打破上述循环的关键抓手和突破口。
二、政策透露五大信号
一是对冲地产投资缺口，兼顾长短期需求。本次增发国债作为特别国债管理，并全部转移支付安排给地方，主要用于8个方向，全部与提升防灾减灾救灾能力的基础设施建设相关。有两点理解：一是面对各类极端自然灾害频发多发的情况，增加相关基础设施建设，兼顾了长短期需求。增发国债加大相关领域投资，补短板、强弱项，短期有利于对冲地产低迷带来的投资缺口，中长期有利于保障经济安全，既利当下，又惠长远。二是水利工程投资有望成为明年基建发力的重点板块和亮点。如2023年1-9月份水利、环境和公共设施管理业同比下降0.1%，低于全部基建投资增速8.7个百分点，低基数效应叠加增发国债的资金支持，将支撑其成为2024年基建投资高增的主要贡献力量。
二是中央加杠杆有望成为积极财政政策的新抓手和新特征。其一，在经济下行、土地市场低迷、地方债务风险化解压力大、地方财政偏紧的情况下，地方政府加杠杆的空间较小。此次中央加杠杆，增发国债全部列为中央财政赤字，还本付息由中央承担，一方面不会增加地方债务压力与风险，另一方面由于增发国债资金全部按项目管理，有利于提高资金使用的精准性和效率，直接提振投资需求。其二，与货币政策宽松相比，中央财政加杠杆，既可以避免因微观主体需求不足而出现政策效应下降甚至失灵风险（如2021年下半年以来央行持续降准、降息，但社融和M2增速改善有限），也可以通过扩大需求增加私营部门收入，修复其资产负债表，进而真正激发实体经济内生有效需求。预计在此轮地方政府债务风险化解结束之前，中央加杠杆大概率是积极财政政策的新抓手和新特征。
三是突破3%赤字率，打开新的财政政策空间。在本次增发2023年1万亿元国债以后，全国财政赤字将由3.88万亿元增加到4.88万亿元，财政赤字率也将由3%提高到3.8%左右。从历史情况看，我国赤字率只在2020和2021年疫情影响较为严重得年份突破过3%，分别为3.6%和3.2%。本次调整赤字率，释放出财政空间进一步被打开的积极信号，预计2024年财政赤字率有望继续突破3%，助推经济增长向潜在增速水平回归。
四是政策效果更多在明年显现，预计可拉动2024年GDP增长1%左右。根据国务院安排，增发国债资金在2023年使用5000亿元，结转5000亿元在2024年使用。考虑到当前已进入四季度10月下旬，且从国债发行到使用存在时滞，因此政策效果不可避免地更多在2024年显现出来。根据IMF估算，定向转移支付的财政投资乘数在1.4倍左右，假设8~9成的新发国债资金于2024年形成实物工作量，可估算出增发国债将拉动2024年GDP提高0.8~1.0个百分点。受明年财政赤字打开、增发国债拉动作用显现和经济动能继续修复的影响，预计2024年GDP增速目标设定在5%左右，回到潜在增速水平附近的概率偏大。
五是债市短期面临一定调整压力，不排除四季度降准对冲流动性偏紧的可能性。一方面，根据年初政府工作报告安排及本次增发国债额度，预计今年四季度政府债券净融资将同比多增1.5万亿元左右，对市场流动性造成冲击，给债市带来一定的调整压力。另一方面，随着逆周期政策进一步加力、物价温和回升和去年同期低基数效应，预计四季度名义GDP增速大概率将明显回升，或带动十年期国债收益率进一步上行。面对市场流动性偏紧（9月份以来DR007持续高于7天期逆回购利率）、实体需求仍显不足、MLF迎来到期高峰、再融资债券继续发行等因素的叠加影响，不排除四季度再次降准的可能性。
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